募資140億港元的“車企IPO之王”，在資本市場(chǎng)首日破發(fā)，昔日“華為最親密伙伴”正在眾多兄弟品牌包圍中顯露疲態(tài)。
11月5日，賽力斯在港交所主板正式掛牌上市，成為國(guó)內(nèi)首家“A+H”兩地上市的豪華新能源車企。此次IPO募資凈額高達(dá)140.16億港元，是迄今為止規(guī)模最大的中國(guó)車企IPO，也是2025年以來全球規(guī)模最大的車企港股IPO。
公開數(shù)據(jù)顯示，賽力斯此次香港公開發(fā)售部分獲得了約133倍的超額認(rèn)購(gòu)，吸引超過20萬(wàn)份申請(qǐng)，凍結(jié)資金超1700億港元，堪稱年內(nèi)最受矚目的IPO之一。
然而，資本市場(chǎng)的反應(yīng)卻給這家當(dāng)紅車企潑了一盆冷水——賽力斯港股開盤價(jià)報(bào)128.9港元，直接跌破131.5港元的發(fā)行價(jià)，瞬間跌幅達(dá)1.98%；開盤后股價(jià)一路下探，盤中最低觸及118.0港元，較發(fā)行價(jià)跌幅近10.3%；收盤時(shí)雖勉強(qiáng)守住發(fā)行價(jià)，但市場(chǎng)疑慮未消。截至11月7日16:00時(shí)，賽力斯港股股價(jià)為114.1元，已較發(fā)行價(jià)下跌13.23%。
從2020年?duì)I收僅143億元、虧損超17億元的困境，到2024年憑借問界系列實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1452億元、凈利潤(rùn)近60億元的逆襲，賽力斯的翻身故事本應(yīng)吸引更多資本追捧。但現(xiàn)實(shí)卻是，即便頂著“史上最大車企IPO”的光環(huán)，也未能掩蓋投資者對(duì)公司未來發(fā)展前景的擔(dān)憂。
資本市場(chǎng)的“矛盾反應(yīng)”
賽力斯此次港股IPO呈現(xiàn)出冰火兩重天的矛盾景象。
一方面，IPO認(rèn)購(gòu)階段市場(chǎng)熱情高漲，香港公開發(fā)售部分超額認(rèn)購(gòu)133倍，融資認(rèn)購(gòu)超1700億港元。此次發(fā)行吸引了包括重慶產(chǎn)業(yè)母基金、林園基金、廣發(fā)基金、施羅德等在內(nèi)的22家基石投資者，合計(jì)認(rèn)購(gòu)規(guī)模高達(dá)約8.26億美元，占此次IPO規(guī)模的44.95%。
但另一方面，不僅上市首日股價(jià)表現(xiàn)不盡如人意，隨后兩日也持續(xù)低迷。這種矛盾反應(yīng)背后，是投資者對(duì)賽力斯長(zhǎng)期價(jià)值的深刻分歧。
從表面看，賽力斯的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相當(dāng)亮眼：2024年公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)305%至1451億元，毛利率從2023年的7.2%大幅提升至23.8%。同年，公司歸母凈利潤(rùn)成功扭虧為盈，達(dá)到59億元，成為新能源汽車賽道少數(shù)實(shí)現(xiàn)盈利的企業(yè)之一。
但2025年第三季度，賽力斯?fàn)I收同比增長(zhǎng)15.75%，凈利潤(rùn)同比微降1.74%，呈現(xiàn)“增收不增利”現(xiàn)象。疊加 問界M7(參數(shù)|詢價(jià))/M9生命周期進(jìn)入中期、新車型M8銷量未達(dá)預(yù)期等因素，市場(chǎng)對(duì)其盈利持續(xù)性產(chǎn)生疑慮。外部市場(chǎng)上，高端新能源車市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)白熱化，理想L系列、小米SU7等競(jìng)品加速布局，同時(shí)比亞迪等品牌引入華為智駕技術(shù)，進(jìn)一步擠壓賽力斯的市場(chǎng)份額。當(dāng)前市盈率34.32倍處于歷史高位，市場(chǎng)對(duì)“華為概念”的溢價(jià)正逐步回歸理性。
同時(shí)，在這些光鮮數(shù)字背后，賽力斯的資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期高企，2024年甚至達(dá)到87.4%。盡管截至2025年6月30日這一數(shù)字降至76%，但仍遠(yuǎn)高于行業(yè)健康水平，為公司的財(cái)務(wù)安全埋下隱患。
更關(guān)鍵的是，這背后反映出投資者對(duì)于賽力斯內(nèi)在價(jià)值的審慎評(píng)估。
與日俱增的依賴癥
賽力斯的崛起，與華為深度捆綁密不可分。
2021年，面臨生存危機(jī)的賽力斯選擇與華為合作，發(fā)布問界品牌。這一合作讓賽力斯“起死回生”，但也使公司患上了嚴(yán)重的“華為依賴癥”。
財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，賽力斯向華為的采購(gòu)額逐年飆升。2022-2024年，賽力斯向“供應(yīng)商A”（華為）的采購(gòu)額從58億升至420億元，占公司總采購(gòu)額的14.5%、17.4%及30.2%。到今年上半年，這一比例仍維持在營(yíng)收約三成。
更值得關(guān)注的是，問界品牌在賽力斯業(yè)務(wù)中的收入占比已超過90%。
從2022年至2024年，問界的銷售收入分別為205億元、243億元和1319億元，分別占賽力斯總收入的60.3%、67.9%和90.9%。這種依賴在賽力斯今年上半年的營(yíng)收結(jié)構(gòu)中依然沒有改變。
賽力斯集團(tuán)董事長(zhǎng)張興海曾多次公開強(qiáng)調(diào)，“與華為合作是必須干的事兒”。但公司也在招股書中坦言，若問界品牌汽車需求下降或出現(xiàn)負(fù)面輿情，可能對(duì)業(yè)務(wù)造成重大不利影響。
“朋友圈”內(nèi)部的資源爭(zhēng)奪
隨著華為智能汽車解決方案朋友圈的不斷擴(kuò)大，賽力斯面臨的內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)日益激烈。
除了與賽力斯合作的問界，華為鴻蒙智行已相繼推出與奇瑞合作的智界、與北汽合作的享界、與江淮合作的尊界及與上汽合作的尚界。
“五界”齊聚，華為的資源不再為賽力斯所獨(dú)享。
2025年9月的銷量數(shù)據(jù)顯示，問界品牌在鴻蒙智行家族中的銷量占比已降至76.8%，而其他兄弟品牌合計(jì)占據(jù)了23.2%的份額。回顧2024年，問界的銷量占比一度超過85%，可見其內(nèi)部份額正被逐步蠶食。
更為嚴(yán)峻的是，華為車BU在今年迎來了重大調(diào)整。華為如今的汽車業(yè)務(wù)有兩條路徑：一條是余承東領(lǐng)導(dǎo)的鴻蒙智行-智選車路線，另一條則是徐直軍領(lǐng)導(dǎo)的車BU-HI模式。
余承東卸任華為車BU董事長(zhǎng)一職，保留華為常務(wù)董事、終端BG董事長(zhǎng)職位，被業(yè)界解讀為鴻蒙智行與HI模式成為兩條并行的軌道，意味著華為開放內(nèi)部資源，以“左右互搏”之勢(shì)推進(jìn)其在汽車產(chǎn)業(yè)中的布局——在原有的HI模式之下，對(duì)標(biāo)鴻蒙智行的界字輩，還推出了全新的“境”字輩品牌。從宣傳物料來看，首個(gè)面世的車型大概率是與廣汽合作的啟境品牌，之后還有與東風(fēng)、五菱合作的其他“境”字輩。
有分析認(rèn)為，問界的銷售神話，一定程度上和彼時(shí)的市場(chǎng)只有問界一個(gè)單選題有關(guān)，但當(dāng)市場(chǎng)充斥著華為的合作伙伴時(shí)，單一化模式引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其抗風(fēng)險(xiǎn)能力的擔(dān)憂；鴻蒙智行生態(tài)擴(kuò)展后，賽力斯所仰仗的華為招牌獨(dú)特性就會(huì)被稀釋。
自主品牌發(fā)展的乏力
在問界之外，賽力斯其他品牌的發(fā)展幾乎全面萎縮。
賽力斯在招股說明書中透露，其其他汽車品牌如藍(lán)電等，主要通過經(jīng)銷商門店銷售。2022年至2024年，賽力斯其他汽車品牌經(jīng)銷商門店分別為1882家、1317家和400家。
對(duì)于2024年的大幅減少，賽力斯解釋稱是戰(zhàn)略性地將重點(diǎn)轉(zhuǎn)向問界品牌。
背靠賽力斯的子品牌藍(lán)電，市場(chǎng)表現(xiàn)持續(xù)低迷。乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，藍(lán)電品牌累計(jì)銷量?jī)H10853輛，同比下滑30.42%；其藍(lán)電E3、藍(lán)電E5及換代的藍(lán)電E5 PLUS等幾款車型中，僅有藍(lán)電E5還維持著月銷量2000以內(nèi)的數(shù)據(jù)，其余車型均統(tǒng)計(jì)為0。
相對(duì)于主打中高端市場(chǎng)的問界，藍(lán)電本是賽力斯在新能源車板塊的“有益補(bǔ)充”。但在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，藍(lán)電不僅推出新品節(jié)奏緩慢，僅有SUV的產(chǎn)品矩陣也十分單一，在同樣具有巨大銷量空間的轎車、MPV市場(chǎng)均無(wú)布局。在品牌力上，藍(lán)電更是表現(xiàn)乏力，雖號(hào)稱定位中端，但其售價(jià)已跌入低端區(qū)間——如藍(lán)電E5作為7座中型插混SUV，起售價(jià)已進(jìn)入10萬(wàn)元以內(nèi)，卻仍在市場(chǎng)中未能激起水花。
這在一定程度上表明，若無(wú)華為加持，賽力斯自身的品牌競(jìng)爭(zhēng)力十分有限。
技術(shù)自主性的缺失
賽力斯與華為的深度綁定曾是它崛起的基石，但這也導(dǎo)致了其在技術(shù)研發(fā)上的路徑依賴。
研發(fā)投入的差距直觀反映了這一問題。2022年至2024年，理想汽車的研發(fā)費(fèi)用支出分別為67.8億、105.86億和110.71億，而賽力斯同期僅分別為31.06億、44.38億和70.53億元。值得注意的是，理想汽車的研發(fā)投入在新勢(shì)力中已屬相對(duì)較低水平。
若以人均研發(fā)產(chǎn)出、電驅(qū)與智駕等核心領(lǐng)域的高價(jià)值專利占比來衡量，賽力斯的處境更加不容樂觀。
賽力斯似乎已經(jīng)意識(shí)到這一問題。根據(jù)招股書，賽力斯擬將此次IPO募資凈額的70%用于研發(fā)投入。研發(fā)將圍繞三個(gè)方向展開：一是升級(jí)“魔方”平臺(tái)架構(gòu)；二是加大智能駕駛算法與鴻蒙OS座艙系統(tǒng)的投入；三是開發(fā)下一代電驅(qū)與增程系統(tǒng)。
然而，與華為深度綁定的合作模式，決定了賽力斯在核心技術(shù)上的自主權(quán)有限。在華為的技術(shù)體系中，賽力斯更多扮演的是制造載體的角色。從其自身基礎(chǔ)來看，以“東風(fēng)小康”面包車起家的賽力斯，在造車底蘊(yùn)與技術(shù)積淀上，相比上汽、東風(fēng)和奇瑞等車企，客觀上確實(shí)存在不小差距。
尋求獨(dú)立性的努力
面對(duì)重重壓力，賽力斯也在嘗試尋找新的出路。
2024年，賽力斯先后采取了兩項(xiàng)重大舉措：7月，宣布以25億元收購(gòu)華為持有的“問界”系列商標(biāo)及相關(guān)專利；8月，公告其全資子公司擬以115億元收購(gòu)華為持有的深圳引望智能技術(shù)有限公司10%股權(quán)。
從回購(gòu)商標(biāo)到參股引望，賽力斯的戰(zhàn)略導(dǎo)向愈發(fā)清晰：并非尋求獨(dú)立，而是要與華為建立更為牢固的共生關(guān)系。
這場(chǎng)看似走向“獨(dú)立”的運(yùn)作，實(shí)則是為了構(gòu)建更緊密的綁定。
與此同時(shí)，賽力斯也在積極探索新的增長(zhǎng)曲線。今年10月，賽力斯宣布與字節(jié)跳動(dòng)旗下火山引擎簽署《具身智能業(yè)務(wù)合作框架協(xié)議》，布局智能機(jī)器人賽道。
在業(yè)內(nèi)看來，瞄準(zhǔn)人形機(jī)器人賽道，賽力斯此舉是為了尋找第二增長(zhǎng)曲線。張興海的“陽(yáng)謀”，是讓賽力斯不再僅僅是一家“華為概念股”，而是一家真正有潛力引領(lǐng)未來產(chǎn)業(yè)變革的科技企業(yè)。當(dāng)然，短期內(nèi)尚無(wú)法實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的人形機(jī)器人領(lǐng)域，目前不可能成為第二增長(zhǎng)曲線，這仍然只是設(shè)想。
在港交所敲鐘的榮耀時(shí)刻，賽力斯創(chuàng)始人張興海或許回想起公司前身“重慶小康工業(yè)”的艱難歲月。從生產(chǎn)彈簧與減震器起家，到如今市值突破2100億元的豪華新能源車企，本應(yīng)是一段完美的逆襲故事。
然而，港股上市首日破發(fā)、隨后連續(xù)低迷的尷尬表現(xiàn)，暴露出資本市場(chǎng)對(duì)賽力斯“華為依賴癥”的深切擔(dān)憂。隨著華為“五界”格局的形成，賽力斯在華為體系內(nèi)的獨(dú)家光環(huán)正逐漸消退。而自身品牌發(fā)展的乏力與技術(shù)自主性的缺失，更讓其在殘酷的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中顯得后勁不足。港股上市為賽力斯帶來了140億港元的資金儲(chǔ)備，但能否借此走出獨(dú)立行情，其前景仍舊不容樂觀。
